作者 刘春生(中央财经大学副教授、中新经纬特约专家) 股价暴跌，市值一天蒸发百亿，资金链断裂现财务危机，执行董事“失联”独董集体请辞……浑水的做空报告犹如导火索，引爆了辉山乳业的诸多问题。辉山乳业，不是做空机构浑水做空的第一家公司，也不会是最后一家。
苜蓿：辉山乳业的断肠草
苜蓿草，一年生或多年生草本，作为牧草和干草而被广泛种植。在中国古代，苜蓿常常被用来作为马草，《齐民要术》中对苜蓿的描述为：“长宜饲马，马尤嗜之。此物长生，种者一劳永逸。都邑负郭，所宜种之。”目前国内苜蓿草主要用于奶牛养殖业中。这个虽然我们时常可以见到却名不见经传的小草近日来频频曝光。原因却是国际著名做空机构浑水在2016年12月发布的两份关于在香港上市的内地企业辉山乳业(6863)的分析报告。在报告中，浑水公司指出辉山乳业通过虚报饲草苜蓿全部自供，夸大其成本优势和利润水平。不过，苜蓿没有成为压垮辉山乳业股价的最后一棵稻草，而2017年3月23日的一则关于辉山资金链断裂的传言却给了其致命一击。第二天，辉山市值蒸发逾320亿港元，创港股单日最大跌幅。
苜蓿草又名幸运草，在这一场多空惊天大战中，它最终成为了做空机构浑水的幸运草，却成为了辉山乳业的断肠草。
中概股狙击手，浑水做空逾10家公司
苜蓿草成为了浑水做空辉山的冰山一角和逻辑起点，而辉山股价的世纪狂跌也使浑水成为资本市场的另类明星，有人戏称，浑水是海外资本市场中概股的狙击手。确实，浑水做空的第一桶金掘自于在美上市的中国公司东方纸业(ONP)，甚至2011年全年都在做空中概股。
浑水与中国市场的关系可谓千丝万缕，其创始人布洛克曾于2009年在上海创办过一家私人仓储公司，并曾经与人合作写过一本关于中国营商环境的书，甚至可以说一口较为标准流利的普通话，算得上是一个中国通。正是对中国企业深入的了解以及对中美资本市场差异的全面理解，为浑水做空中概股提供了基础条件。部分中国企业妄图通过财务数据作假虚报收入与利润、隐瞒关联交易、构建错综复杂的公司治理结构等期望在海外资本市场获得巨额资本收益，往往成为了浑水等做空机构的目标猎物。浑水公司对做空中概股而获利的热情某种程度上变成了我们判断境外上市中国概念股财务诚信度与业务基本面的风向标。
浑水做空的中概股
年份 目标公司(股票代码) 浑水研究报告要点 2010 东方纸业(ONP) 财务造假 2010 绿诺科技(RINO) 虚构客户 2011 中国高速频道(CCME) 夸大收入、利润，公司运营不透明 2011 多元环球水务(DGW) 财务造假 2011 嘉汉林业(0094) 虚报收入与资产 2011 展讯通信(SPRD) 高层变动、财务造假 2011 分众传媒(SPRD) 内部交易、虚报LED屏幕数量 2012 傅氏科普威(FSIN) 虚报业绩 2012 新东方(EDU) 利润与税收存在造假嫌疑 2013 网秦(NQ) 涉嫌市场份额、负债表、收购业务等造假 2014 奇峰国际(1228) 虚构收入，财务造假 2016 辉山乳业(6863) 夸大成本优势和利润水平，高管挪用资金资料来源：根据浑水公司网站报告整理。
2016年以来，浑水回归做空中概股。辉山股价暴跌之后，浑水宣称最快在未来几周内，就会发布对另一家港股公司的做空报告，下一场多空大战已经蓄势待发。
触角扩至多国资本市场
2012年起，在美股市场上投资者对中概股的信任危机造成了中概股的集体低迷，而这一年中从美股退市的中国企业达30多家。之后，浑水公司的目标不再局限于中概股，而将触角伸向了更广阔的各国资本市场，新加坡、法国、德国、日本、西班牙甚至美国本土上市公司，只要做空机制健全而公司股价与实际业绩和价值大幅度背离，就有可能成为浑水等做空机构的目标。
浑水做空的其他上市公司
年份 目标公司(股票代码) 2012 新加坡奥兰国际有限公司(Olam) 2013 美国电塔公司(AMT) 2015 法国波洛莱(BOL) 2015 西班牙诺贝尔集团(NOBL) 2015 瑞典电信公司(TLSN) 2015 法国卡西诺集团(CO) 2016 德国斯托尔广告公司(SAX) 2016 美国圣优达公司(STJ) 2016 日本电产公司(6594)资料来源：根据浑水公司网站报告整理。
尽管让上市公司闻风丧胆，但浑水做空的内在逻辑却并不复杂，公司的分析报告主要分为商业欺诈、财务作假和基本面负面三种类型。而通过精准的分析，浑水将做空报告提供给投行和基金公司，引起市场对问题公司股票的踩踏，股价一落千丈，横遭腰斩之际即是浑水盈利之时。
浑水做空的秘密
浑水选定目标企业的过程并不轻松，查阅上市公司的财务报表，搜集其临时公告，媒体报道、官方网站信息，形成信息图谱，模拟这些公司的信息链条，找到其逻辑上的节点，然后通过实地调研、调查关联方，上下游企业，客户与竞争对手、行业专家等全面整理相关信息，找到证据链上的瑕疵。
在调查辉山乳业的过程中，浑水动用了无人机去拍摄草场、生产基地，甚至伪装成客户去套取相关信息和证据，其手段远非一般的审计和投资机构可比。
浑水的尽职调查全面而专业、细致而深刻，而目标企业若存在财务造假、数据不实，往往一个谎言需要无数个相关谎言去弥补，撕裂其中一角就会造成财务诚信的轰然崩塌。
尽管浑水等做空机构的做法颇具争议，但不可否认的是，做空机制本身是一种价格发现的手段，对上市公司有着正向的监管作用，在一定程度上避免了资本市场中劣币驱逐良币的问题，对于保护好的上市公司和投资者利益都有着积极的意义。
循序渐进的借鉴美国等成熟资本市场的经验，做实做空机制，对于推动我国资本市场不断完善有着重要的意义。(中新经纬APP)
【专家简介】刘春生，中央财经大学国际经济与贸易学院副教授、硕士生导师，兼任蓝源资本研究院副院长、中国特华研究院服务经济研究中心主任。
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