“借壳新规” 搅动利益格局 多起借壳生变
张婧熠
6月17日，就修改《上市公司重大资产重组管理办法》（下称《重组管理办法》）公开征求意见，并明确此次修改《重组管理办法》的重点就是进一步规范借壳上市行为。其中，愈演愈烈的“花式借壳”遭遇严查，新规细化和升级了控股权认定、购买资产规模的判断指标等多项标准，全面打击规避借壳上市的隐秘操作。
与此同时，在遏制投机和压缩套利空间的政策趋势下，正在借壳路上的重组也受到巨大影响。目前尚未通过股东大会的借壳重组均涉及配套募资，除交易双方控股股东之外的新进股东股份锁定期，也多为12个月。新规之下，还未通过股东大会审议的借壳上市，或将迎来较大幅度的方案调整。
多起借壳方案将生变
修订后的《重组管理办法》，让部分参与方通过交易设计、数字游戏而规避借壳的希望落空，也让多起等待“临门一脚”借壳案突发变动。
按照新规的要求，借壳上市将不能附加配套融资。据不完全统计，目前尚未通过股东大会的借壳上市案例包括控股借壳鼎泰新材、威高骨科借壳恒基达鑫、永乐影视借壳宏达新材、永达汽车借壳扬子新材)、忠旺集团借壳中房股份、卓诚兆业借壳铜峰电子、搜房网络借壳万里股份等。更值得注意的是，上述重组方案中均有配套募资。
查阅上述的重组预案，多数公司都将配套募资与交易方案独立推行，强调配套募资最终实施与否并不影响交易本身。这意味着，即便是按照新规要求取消配套募资，也不会影响到借壳交易本身的推进。但就个例来看，配套融资并非如公告中承诺的这般简单。
以顺丰控股借壳鼎泰新材为例，上市公司此次拟募集不超过80亿元的配套资金。扣除本次交易相关税费和中介机构费用后，募资资金拟用于多个项目建设。鼎泰新材同时表示，配套募资的实施不会影响资产置换等交易；若配套未能实施或融资金额低于预期，上市公司将通过自有、银行借款或其他合法方式筹集相应资金。
看似做好了心理准备，但从顺丰控股的财务数据来看，其现金流并不宽裕、配套募资的意义重大。
重组方案的数据显示，截至2016年3月31日，顺丰控股货币资金余额为30.61亿元，理财产品余额为95.6亿元，合计为126.21亿元。但同期，顺丰控股的短期、长期借款合计就达93.29亿元，利息支出较大，去年和今年前三月的利息支出分别有3.17亿元、9631万元。此外，预计为顺丰年内日常经营所需的最低现金保有量42.65亿元。公司还表示，未来三年的确定性资本支出为86.92亿元。
“预计顺丰控股现有资金规模难以满足未来需求，不足部分顺丰控股将通过经营活动结余资金及外部筹措等方式予以解决。若顺丰控股本次募集配套资金可以足额实施，将可以有效缓解顺丰控股的资金缺口。”鼎泰新材在公告中称。
从重组方案中多处细节也不难看出，为完成此次配套募资，顺丰控股可谓多番谨慎。在此前快递借壳大杨创世(17.530, -0.33, -1.85%)中，前者以锁价方式募集配套资金23亿元。上证所在随后的问询函中就要求上市公司补充披露上述定价方式的原因及合理性，并问询是否涉及利益输送，是否损害中小股东利益。
此次顺丰控股借壳，采取了询价的定价方式。此外，上市公司还在配套资金投资方向中特别指出，未涉及补充流动资金。
证监会表示，《重组管理办法》的过渡期安排将以股东大会为界新老划断；即修改后的《重组管理办法》发布生效时，若重组上市方案已经通过股东大会表决的，原则上按照原规定进行披露、审核，其他按照新规定执行。
目前，《重组管理办法》正在公开征求意见，截止日期为7月17日。这一个月的窗口期，将会是上述借壳重组按原方案执行的最后机会。
新规搅动利益格局
对于此次取消借壳上市的配套募资，证监会在修订说明中强调，意在遏制收购人及其关联人在重组上市的同时获取高额融资牟利，提高对重组方的实力要求。
“配套融资本来是解决注入资产资金需求、适当平衡交易各方利益的润滑剂。但配套融资上限提升至100%后，个别案例脱离了公司经营的本质，将配套融资作为稀释公众股东利益、平抑壳公司对重组方稀释的手段，某种程度上助长了壳公司炒作。”华兴资本董事毕晟表示。
此外，现行规则赋予配套融资锁价发行的机会，套利空间大、发行规模上限高，部分交易中突击入股、短线套现的不规范行为频发。除隐秘的套利操作外，关联人参与认购已经成为分享配套募资红利的公开秘密。
在上述列举的尚未通过股东大会的借壳重组中，忠旺集团拟借壳中房股份，并同时募集总额不超过50亿元的配套资金，用于项目融资。然而，多个上市公司关联方出现在认购方名单中。公告显示，交易对方包括上市公司监事王海明之母控制的企业、上市公司第二大股东天津中维的实际控制人解笠之母，以及由上市公司董事担任合规风控负责人的企业。
伴随借壳新规取消配套融资，原有的交易格局和利益平衡将直接受到冲击。博弈的战火，重新导向到重组方和壳公司控股股东之间。
此外，上市公司原有控股股东和借壳方控股股东的股份，在修订后的《重组管理办法》中被明文要求为36个月。变动更大的是其他新进股东的股份锁定期，由此前的12个月延长至24个月。“为限制原控股股东、新进小股东通过重组上市套现退出，督促其关注重组资产质量，形成新老股东相互约束的市场化机制。”证监会对此项修改解释称。
上市前突击入股、上市后估值暴涨的故事，在A股并不少见。相比IPO而言，资金此前潜伏借壳重组的效率和胜率高出许多。
以尚未通过股东大会审议的威高骨科借壳恒基达鑫为例，威高骨科在2015年1月接受了香港公司Alltrade的增资。Alltrade按照2.55元/股的价格，以5100万元认购增发威高骨科2000万股股份。该笔增资的交易价格依据，是参考了威高骨科整体变更时的以2013年12月31日为基准日的评估报告，最终选择其中的收益法评估结果5.1亿元作为增资依据。至威高骨科此次借壳重组，以2015年12月31日为评估基准日，其评估值高达60.6亿元，较母公司报表净资产账面6.7亿元增值53.9亿元，增值率高达807.55%。此外，Alltrade在本次发行认购取得的股份锁定期为12个月。入股一年多，Alltrade高额的账面浮盈已唾手可得。
然而，按照现行的新规，Alltrade的锁定期也需要延长一倍。此外，该借壳重组中亦涉及配套募资，其重组方案或将面临更多的调整和改动。
